سرمایه گذاری شرکت و نقدینگی سهام: شواهد مبنی بر تاثیر قیمت بر تجارت Corporate investment and stock liquidity: Evidence on the price impact of trade
- نوع فایل : کتاب
- زبان : فارسی
- ناشر : الزویر Elsevier
- چاپ و سال / کشور: 2017
توضیحات
رشته های مرتبط: علوم اقتصادی، مدیریت و حسابداری، حسابداری مالی، مهندسی مالی و ریسک، مدیریت مالی، مدیریت بازرگانی و مدیریت کسب و کار
مقدمه مقالات سرمایه گذاری شرکتی اخیر نشان می دهند که سرمایه گذاری مطلوب شرکت ریسک یکسهام را تغییر می دهد (Berk, Green, & Naik,1999). پس چگونه تغییر در ریسک سهام نقدشوندگی آن را تحت تاثیر قرار می دهد؟ مستندات و مقالات ریزساختار بازار حاکی از آن است که تغییر در ریسک بر ارزش استراتژی بازارین تاثیر می گذارد، که منجر به تغییر در تاثیر قیمت مانن نقد شوندگی سهام می شود (Kyle, 1985). در این تحلیل ما پیوندی را بین سرمایه گذاری شرکت و نقدشونگی سهام ایجاد کردیم که از طریق ارتباط این مسیر از مطالعه سرمایه گذاری شرکت تا مقالات ریزساختار بازار است. به ویژه شواهد تجربی در زمینه نقش سرمایه گذاری شرکت در نقدشوندگی سهام بازار ارائه می شود و در رابطه با ریسک تغییر از خصوصیات سرمایه گذاری شرکت تا نقدشوندگی سهام بحث خواهد شد. مطالع حاضر را به صورت زیر اجرا می کنیم. در مقالع اولیه آن ها Berk et al. (1999) به این نتیجه رسیدند که تصمیمات سرمایه گذاری شرکت می تواند در یک مفهوم واقعی مورد ارزیابی قرار گیرد چون تصمیم برای سرمایه گذاری رشد اختیار را برای سرمایه موجود تغییر می دهد. بنابراین، اگر فرصتهای رشد کم هستند، سرمایه گذاری شرکت نسبت اختیارات رشد به سرمایه موجود تغییر می دهد، یعنی، ریسک سرمایه یک کارخانه، منجر به تغییر در ریسک سهام آن می شود. به عبارت دیگر، ریسک سهام با تصمیمات حال حاضر و گذشته کارخانه ارتباط دارد. (Carlson, Fisher, &Giammarino, 2004) به خصوص، سرمایه گذاری مطلوب شرکت ریسک یک سهام را کاهش می دهد، به ویژه بخش سیستماتیک آن را. حتی وقتی سرمایه جدید پر ریسک باشد، اینها خطر کمتری نسبت به گزینه های جایگزین شده دارند. (Carlson, Fisher, & Giammarino, 2006). مسیر مطالعه مرتبط با مقالات ارزش سرمایه است که با کشف تفاسیر سرمایه-گذاری شرکت برای بخش عرضی و مجموعه زمانی بازخورد مورد انتظار دارد. Berk et al. (1999) اولین کسانی بودند که یک مدل واقعاً پویای انتخابی را با تحلیل ریسک تغییر در زمینه سرمایه گذاری شرکت ایجاد کردند. Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li, Livdan, and Zhang (2009) و Liu, Whited, and Zhang (2009) در زاستای این مدل هستند. به عبارت دیگر، نقدشوندگی سهام یک شاخص درونی است. به طور خاص، نقدشوندگی سهام با محرک های تجاری مختلفی مانند اطلاعات خصوصی (Kyle, 1985; Glosten & Milgrom, 1985) و نقدشوندگی(Admati & Pfleiderer, 1988) مدیریت می شود. از آنجا که هر دو محرکتجاری موضوع ریسک یک سهام هستند، تغییر در ریسک به بازاریان اجازه می دهد تا استراتژی قیمت گذاری را تغییر دهند که تاثیر قیمت را تحت تاثیر قرار می دهد. به ویزه، کایل ( ۱۹۸۵) پیشنهاد کرد که در حالت موازنه، ریسک سهام نشاندهنده یک رابطه منفی با نقدشوندگی سهام است. علاوه بر این، مقالات نقدشوندگی حاضر شواهدی را در زمینه ارتباط منفی بین اجزای سیستماتیک ریسک و نقدشوندگی سهام فراهم می کنند. همزمان با آن، صرفنظر از منبع ریسک یا ساختار، یک تغییر در ریسک یک سهام، ارتباط معکوسی با نقدشوندگی سهام دارد. با ترکیب این دو شاخه مورد مطالعه، می توانیم فرض کنیم که سرمایه گذاری شرکت نقدشوندگی سهام را از طریق استراتژی قیمت گذاری بازاریان تحت تاثیر قرار می دهد. به ویژه ما حدس می زنیم که سرمایه گذاری مطلوب شرکت موجب بهبود نقد شوندگی می شود که از طریق کاهش ریسک یک سهام است. بر اساس اطلاعات ما، این مطالعه اولین تحلیل تجربی مرتبط با سرمایه گذاری شرکت برای نقدشوندگی سهام با تاکید بر تغییر خطر از سرمایه گذاری شرکت است. برای بررسی این ارتباط، یک طرح تحقیقی برای یافتن تاثیر تغییرات خارجی در سرمایه گذاری شرکت بر نقدشوندگی سهام طراحی شد. به ویژه، پس از Titman, Wei, and Xie (2005)، ما سرمایه گذاری شرکت را به عنوان انحرافی از سابقه حرکت میانگین سه ساله سرمایه گذاری شرکت بررسی کردیم. این روش تاثیر ثابت کارخانه را با حذف خصوصیات ثابت از یک متغیر خام به حداقل می رساند. پس از آن ما سرمایه گذاری غیرطبیعی شرکت را به عنوان یک شوک خارجی و ارزیابی روابط اثر متقابل بین سرمایه گذاری غیرطبیعی شرکت و نقدشوندگی سهام در نظر گرفتیم. در همین خلال، مقالات نشان می دهند که یک اثر بازخوردی از نقدشوندگی سهام بر سرمایه گذاری شرکت وجود دارد. به عنوان معیاری از بازخورهای مورد نیاز (Acharya &Pedersen, 2005)، نقدشوندگی سهام موجب ایجاد مجموعه ای از فرصت های سرمایه گذاری مفید است و موجب افزایش سرمایه گذاری شرکت می-شود. (Derrien &Kecskes, 2013:Becker-Blease & Paul, 2006). بنابراین، ما همچنین بررسی کردیم که آیا تحلیل ها در معرض موضوعات داخلی هستند.تحلیل های تجربی ما نشان می دهد که در واقع سرمایه گذاری شرکت به نقد شوندگی سهام ارتباط دارد. اول اینکه، یک تحلیل سهام نشان می دهد که نقد شوندگی سهام برای کارخانجات دارای سطح بالای سرمایه گذاری شرکت به طور قابل توجهی بالا است. به ویزه ما یک مجموعه از سهام را بر اساس پیشینه نقدشوندگی سهام و سرمایه گزاری غیرطبیعی سالانه شرکت مرتب کردیم. پس از یک سال مالی، کارخانجات دارای یک سطح بالا سرمایه گذاری شرکت سطح بالایی از نقدشوندگی شهام را نشان می دهند در حالی که کارخانجا دارای سطح پایین سرمایه گذاری شرکت سطح پایینی از نقدشوندگی سهام را برای هر دو معیار سرمایه گذاری مشارکتی نشان می دهند. همراستا با مقالات سرمایه گذاری شرکتی، ما از دو معیار برای سرمایه گذاری شرکتی استفاده کردیم: هزینه های حیاتی و هزینه های مهم و R&D. دوماً، تحلیل رگرسیون برشی نشان دهنده نقش سرمایه گذاری شرکت در شکل گیری نقدشوندگی بعدی سهام است. به ویژه، زمانی که ما رگرسیون برش عرضی سالانه تیپ Fama and MacBeth (1973) را اجرا می-کنیم، سرمایه گذاری شرکتی غیرطبیعی، به طور مثبتی با نقدشوندگی سهام ارتباط دارد حتی پس از کنترل معیارهای شناخته شده به عنوان نقدشوندگی سهام گذشته و سایر خصوصیات سهام. این نتیجه برای هر دو معیار سرمایه گذاری شرکت صدق می کند. ما مشاهده کردیم که این الگو به مدت سه ماه بعد از پایان یک سال به طول می انجامد درحالی که از نظر آماری فراتر از محدوده ضعیف تر است. علاوه بر آن ما توضیح دادیم که آیا محدودیت های مالی بر روی روابط بین سرمایه گذاری شرکت و نقدشوندگی سهام تاثیردارند. از آنجا که Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) به بررسی تاثیر محدودیت های مالی بر سرمایه گذاری شرکتی پرداختند، بسیاری از مطالعات ارتباط بین بازارهای بزرگ ناکامل و سرمایه گذاری شرکتی را ارزیابی کردند. به طوری که محدودیت های مالی از کارخانجات برای مالی کردن همه سرمایه گذاری های مطلوب ممانعت می کنند، کارخانجات محدود از نظر مالی به احتمال ضعفتری به فرصت های سرمایه گذاری مطلوب واکنش نشان می دهند، همانطور که در Kaplanand Zingales (1997) نشان داده شد. به عبارت دیگر برای سطح مشابهی از سرمایه گذاری شرکتی، فرصت های سرمایه گذاری احتمالاً در کارخانجات محدود از نظر مالی مناسبتر از کارخانجات غیرمحدود مالی و همتراز در سایر شرایط هستند. این یافته در راستای کاهش سود حاشیه فرصت های سرمایه گذاری است. بنابراین، ما فرض می کنیم که با ایجاد هر تغییر در سرمایه گذاری شرکت، کارخانجات محدود از نظر مالی احتمالاً تغییرات بزرگتری را تجربه می کنند و اثرات قوی تری روی نقدشونگی سهام خواهند داشت.
مقدمه مقالات سرمایه گذاری شرکتی اخیر نشان می دهند که سرمایه گذاری مطلوب شرکت ریسک یکسهام را تغییر می دهد (Berk, Green, & Naik,1999). پس چگونه تغییر در ریسک سهام نقدشوندگی آن را تحت تاثیر قرار می دهد؟ مستندات و مقالات ریزساختار بازار حاکی از آن است که تغییر در ریسک بر ارزش استراتژی بازارین تاثیر می گذارد، که منجر به تغییر در تاثیر قیمت مانن نقد شوندگی سهام می شود (Kyle, 1985). در این تحلیل ما پیوندی را بین سرمایه گذاری شرکت و نقدشونگی سهام ایجاد کردیم که از طریق ارتباط این مسیر از مطالعه سرمایه گذاری شرکت تا مقالات ریزساختار بازار است. به ویژه شواهد تجربی در زمینه نقش سرمایه گذاری شرکت در نقدشوندگی سهام بازار ارائه می شود و در رابطه با ریسک تغییر از خصوصیات سرمایه گذاری شرکت تا نقدشوندگی سهام بحث خواهد شد. مطالع حاضر را به صورت زیر اجرا می کنیم. در مقالع اولیه آن ها Berk et al. (1999) به این نتیجه رسیدند که تصمیمات سرمایه گذاری شرکت می تواند در یک مفهوم واقعی مورد ارزیابی قرار گیرد چون تصمیم برای سرمایه گذاری رشد اختیار را برای سرمایه موجود تغییر می دهد. بنابراین، اگر فرصتهای رشد کم هستند، سرمایه گذاری شرکت نسبت اختیارات رشد به سرمایه موجود تغییر می دهد، یعنی، ریسک سرمایه یک کارخانه، منجر به تغییر در ریسک سهام آن می شود. به عبارت دیگر، ریسک سهام با تصمیمات حال حاضر و گذشته کارخانه ارتباط دارد. (Carlson, Fisher, &Giammarino, 2004) به خصوص، سرمایه گذاری مطلوب شرکت ریسک یک سهام را کاهش می دهد، به ویژه بخش سیستماتیک آن را. حتی وقتی سرمایه جدید پر ریسک باشد، اینها خطر کمتری نسبت به گزینه های جایگزین شده دارند. (Carlson, Fisher, & Giammarino, 2006). مسیر مطالعه مرتبط با مقالات ارزش سرمایه است که با کشف تفاسیر سرمایه-گذاری شرکت برای بخش عرضی و مجموعه زمانی بازخورد مورد انتظار دارد. Berk et al. (1999) اولین کسانی بودند که یک مدل واقعاً پویای انتخابی را با تحلیل ریسک تغییر در زمینه سرمایه گذاری شرکت ایجاد کردند. Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li, Livdan, and Zhang (2009) و Liu, Whited, and Zhang (2009) در زاستای این مدل هستند. به عبارت دیگر، نقدشوندگی سهام یک شاخص درونی است. به طور خاص، نقدشوندگی سهام با محرک های تجاری مختلفی مانند اطلاعات خصوصی (Kyle, 1985; Glosten & Milgrom, 1985) و نقدشوندگی(Admati & Pfleiderer, 1988) مدیریت می شود. از آنجا که هر دو محرکتجاری موضوع ریسک یک سهام هستند، تغییر در ریسک به بازاریان اجازه می دهد تا استراتژی قیمت گذاری را تغییر دهند که تاثیر قیمت را تحت تاثیر قرار می دهد. به ویزه، کایل ( ۱۹۸۵) پیشنهاد کرد که در حالت موازنه، ریسک سهام نشاندهنده یک رابطه منفی با نقدشوندگی سهام است. علاوه بر این، مقالات نقدشوندگی حاضر شواهدی را در زمینه ارتباط منفی بین اجزای سیستماتیک ریسک و نقدشوندگی سهام فراهم می کنند. همزمان با آن، صرفنظر از منبع ریسک یا ساختار، یک تغییر در ریسک یک سهام، ارتباط معکوسی با نقدشوندگی سهام دارد. با ترکیب این دو شاخه مورد مطالعه، می توانیم فرض کنیم که سرمایه گذاری شرکت نقدشوندگی سهام را از طریق استراتژی قیمت گذاری بازاریان تحت تاثیر قرار می دهد. به ویژه ما حدس می زنیم که سرمایه گذاری مطلوب شرکت موجب بهبود نقد شوندگی می شود که از طریق کاهش ریسک یک سهام است. بر اساس اطلاعات ما، این مطالعه اولین تحلیل تجربی مرتبط با سرمایه گذاری شرکت برای نقدشوندگی سهام با تاکید بر تغییر خطر از سرمایه گذاری شرکت است. برای بررسی این ارتباط، یک طرح تحقیقی برای یافتن تاثیر تغییرات خارجی در سرمایه گذاری شرکت بر نقدشوندگی سهام طراحی شد. به ویژه، پس از Titman, Wei, and Xie (2005)، ما سرمایه گذاری شرکت را به عنوان انحرافی از سابقه حرکت میانگین سه ساله سرمایه گذاری شرکت بررسی کردیم. این روش تاثیر ثابت کارخانه را با حذف خصوصیات ثابت از یک متغیر خام به حداقل می رساند. پس از آن ما سرمایه گذاری غیرطبیعی شرکت را به عنوان یک شوک خارجی و ارزیابی روابط اثر متقابل بین سرمایه گذاری غیرطبیعی شرکت و نقدشوندگی سهام در نظر گرفتیم. در همین خلال، مقالات نشان می دهند که یک اثر بازخوردی از نقدشوندگی سهام بر سرمایه گذاری شرکت وجود دارد. به عنوان معیاری از بازخورهای مورد نیاز (Acharya &Pedersen, 2005)، نقدشوندگی سهام موجب ایجاد مجموعه ای از فرصت های سرمایه گذاری مفید است و موجب افزایش سرمایه گذاری شرکت می-شود. (Derrien &Kecskes, 2013:Becker-Blease & Paul, 2006). بنابراین، ما همچنین بررسی کردیم که آیا تحلیل ها در معرض موضوعات داخلی هستند.تحلیل های تجربی ما نشان می دهد که در واقع سرمایه گذاری شرکت به نقد شوندگی سهام ارتباط دارد. اول اینکه، یک تحلیل سهام نشان می دهد که نقد شوندگی سهام برای کارخانجات دارای سطح بالای سرمایه گذاری شرکت به طور قابل توجهی بالا است. به ویزه ما یک مجموعه از سهام را بر اساس پیشینه نقدشوندگی سهام و سرمایه گزاری غیرطبیعی سالانه شرکت مرتب کردیم. پس از یک سال مالی، کارخانجات دارای یک سطح بالا سرمایه گذاری شرکت سطح بالایی از نقدشوندگی شهام را نشان می دهند در حالی که کارخانجا دارای سطح پایین سرمایه گذاری شرکت سطح پایینی از نقدشوندگی سهام را برای هر دو معیار سرمایه گذاری مشارکتی نشان می دهند. همراستا با مقالات سرمایه گذاری شرکتی، ما از دو معیار برای سرمایه گذاری شرکتی استفاده کردیم: هزینه های حیاتی و هزینه های مهم و R&D. دوماً، تحلیل رگرسیون برشی نشان دهنده نقش سرمایه گذاری شرکت در شکل گیری نقدشوندگی بعدی سهام است. به ویژه، زمانی که ما رگرسیون برش عرضی سالانه تیپ Fama and MacBeth (1973) را اجرا می-کنیم، سرمایه گذاری شرکتی غیرطبیعی، به طور مثبتی با نقدشوندگی سهام ارتباط دارد حتی پس از کنترل معیارهای شناخته شده به عنوان نقدشوندگی سهام گذشته و سایر خصوصیات سهام. این نتیجه برای هر دو معیار سرمایه گذاری شرکت صدق می کند. ما مشاهده کردیم که این الگو به مدت سه ماه بعد از پایان یک سال به طول می انجامد درحالی که از نظر آماری فراتر از محدوده ضعیف تر است. علاوه بر آن ما توضیح دادیم که آیا محدودیت های مالی بر روی روابط بین سرمایه گذاری شرکت و نقدشوندگی سهام تاثیردارند. از آنجا که Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) به بررسی تاثیر محدودیت های مالی بر سرمایه گذاری شرکتی پرداختند، بسیاری از مطالعات ارتباط بین بازارهای بزرگ ناکامل و سرمایه گذاری شرکتی را ارزیابی کردند. به طوری که محدودیت های مالی از کارخانجات برای مالی کردن همه سرمایه گذاری های مطلوب ممانعت می کنند، کارخانجات محدود از نظر مالی به احتمال ضعفتری به فرصت های سرمایه گذاری مطلوب واکنش نشان می دهند، همانطور که در Kaplanand Zingales (1997) نشان داده شد. به عبارت دیگر برای سطح مشابهی از سرمایه گذاری شرکتی، فرصت های سرمایه گذاری احتمالاً در کارخانجات محدود از نظر مالی مناسبتر از کارخانجات غیرمحدود مالی و همتراز در سایر شرایط هستند. این یافته در راستای کاهش سود حاشیه فرصت های سرمایه گذاری است. بنابراین، ما فرض می کنیم که با ایجاد هر تغییر در سرمایه گذاری شرکت، کارخانجات محدود از نظر مالی احتمالاً تغییرات بزرگتری را تجربه می کنند و اثرات قوی تری روی نقدشونگی سهام خواهند داشت.
Description
The recent corporate investment literature documents that optimal corporate investment changes the risk of a stock (Berk, Green, & Naik, 1999). Then how does a change in the risk of a stock affect stock liquidity? The market microstructure literature addresses that a change in the risk affects the pricing strategy of market makers, leading to a change in the price impact, i.e. stock liquidity (Kyle, 1985). In this analysis, we establish a link between corporate investment and stock liquidity by connecting this line of corporate investment study to the market microstructure literature. Specifically, we provide empirical evidence on the role of corporate investment in shaping stock liquidity and argue that the risk shift from corporate investment contributes to stock liquidity. We motivate the current study as follows. In their seminal paper, Berk et al. (1999) argue that corporate investment decision can be evaluated in a real options context because the decision to invest converts growth options into assets in place. Thus, if growth opportunities are fi- nite, corporate investment decision changes the ratio of growth options to assets in place, i.e. the asset risk of a firm, leading to a change in the risk of its stock. In other words, the risk of a stock relates to current and historical investment decisions of the firm. (Carlson, Fisher, & Giammarino, 2004) Specifically, optimal corporate investment decreases the risk of a stock, mostly its systematic part. Even when the new assets are risky, they are less risky than the options they replace. (Carlson, Fisher, & Giammarino, 2006).1 This line of study contributes to the asset pricing literature by exploring the implications of corporate investment for the cross section and time series of expected returns. Berk et al. (1999) are among the first to construct a dynamic real options model by analyzing the risk change in the context of corporate investment. Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li, Livdan, and Zhang (2009), and Liu, Whited, and Zhang (2009) are in line with the model. On the other hand, stock liquidity is endogenously determined. In particular, stock liquidity is governed by different trade motives such as private information (Kyle, 1985; Glosten & Milgrom, 1985) and liquidity (Admati & Pfleiderer, 1988). As both trade motives are subject to the risk of a stock, a change in the risk leads market makers to change the pricing strategy, affecting the price impact. Specifically, Kyle (1985) proposes that at the equilibrium, the risk of a stock shows a negative relationship with stock liquidity. Moreover, the recent liquidity literature provides evidence on a negative association between the systematic component of the risk and stock liquidity.2 Taken together, regardless of the risk source or structure, a change in the risk of a stock negatively co-varies with stock liquidity. By combining these two lines of study, we can hypothesize that corporate investment affects stock liquidity through the pricing strategy of market makers. Specifically, we conjecture that optimal corporate investment improves stock liquidity by lowering the risk of a stock. To our best knowledge, this study is the first empirical analysis linking corporate investment to stock liquidity by emphasizing the risk shift from corporate investment. To address this association, we develop a research design to capture the effect of an exogenous change in corporate investment on stock liquidity. Specifically, following Titman, Wei, and Xie (2005), we define corporate investment as the deviation from the prior three-year moving average corporate investment. This approach minimizes a firm-fixed effect by removing a persistent characteristic from a raw variable. Then, we employ abnormal corporate investment as an exogenous shock and investigate the cross-sectional relationship between abnormal corporate investment and subsequent stock liquidity. In the meantime, the literature addresses that there is the feedback effect of stock liquidity on corporate investment.3 As a determinant of required returns (Acharya & Pedersen, 2005), stock liquidity expands the set of profitable investment opportunities and increases corporate investment. (Derrien & Kecskes, 2013: Becker-Blease & Paul, 2006). Therefore, we also investigate if our analysis is subject to the endogeneity issue.4 Our empirical analysis shows that corporate investment indeed contributes to stock liquidity. First, a portfolio analysis illustrates that stock liquidity is significantly high for firms with a high level of corporate investment. Specifically, we sort a universe of stocks based on past stock liquidity and abnormal corporate investment every year. After a fiscal year ends, firms with a high level of corporate investment exhibit a high level of stock liquidity while firms with a low level of corporate investment present a low level of stock liquidity for both corporate investment measures. To comply with the corporate investment literature, we employ two measures for corporate investment: capital expenditure and capital expenditure plus R&D. Second, the cross-sectional regression analysis confirms the role of corporate investment in shaping subsequent stock liquidity. In particular, when we run the Fama and MacBeth (1973) type yearly crosssectional regression, abnormal corporate investment is positively associated with subsequent stock liquidity even after controlling for wellknown determinants such as past stock liquidity and several stock characteristics. This result holds for both corporate investment measures. We observe that this pattern lasts for three months after a fiscal year ends while it gets statistically weaker beyond the horizon. Furthermore, we examine whether financial constraints have an impact on the relationship between corporate investment and stock liquidity. Since Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) address the effect of financial constraints on corporate investment, many studies investigate the relationship between imperfect capital market and corporate investment.5 As financial constraints prevent firms from financing all the desired investments, financially-constrained firms are less likely to respond to profitable investment opportunities, as shown in Kaplan and Zingales (1997). In other words, for the same level of corporate investment, investment opportunities are more likely to be profitable for financially-constrained firm than for financially-unconstrained firms other things equal. This intuition is consistent with a decreasing marginal productivity of investment opportunity. Therefore, we hypothesize that given any change in corporate investment, financially-constrained firms are likely to experience a greater risk shift and show a stronger effect on stock liquidity.
